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东阳光铝：盈利见底回升 未来增长可期

【铝道】东阳光铝产业链完整，在高纯铝、电子光箔、腐蚀箔、化成箔的产业链上优势十分突出。以腐蚀、化成为依托，公司从高纯铝、电子铝箔到腐蚀箔、化成箔，形成自己独特的竞争优势。并且，按照东阳光集团持续以技术驱动企业发展的思路，顺应全球产业转移的大方向，公司未来有望再上述领域持续突破，成为电极箔行业产量和技术方面的世界龙头。

巨国贤

广发证券

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公司概况

广东东阳光铝业股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司。2003年6月30日，成都量具刃具股份有限公司将其与量具刃具业务相关的权益性资产与乳源阳之光铝业发展有限公司的与亲水箔业务相关的权益性资产进行置换，资产置换完成后公司经营范围变更为亲水箔、涂料、电子材料类产品的生产和销售等，并在同年9月更名为成都阳之光实业股份有限公司。2004年5月，经国务院国资委员批准，成都成量集团公司将其持有的公司国有股权4710.44万股中的3212.67万股（占总股本29.00%）和1497.77万股（占总股本的13.52%）分别转让给乳源阳之光铝业发展有限公司和深圳市事必安投资有限公司。2007年11月，深圳市东阳光实业发展有限公司通过定向增发参股成都阳之光实业股份有限公司，成为控股股东，2008年4月更名为 广东东阳光铝业股份有限公司 。

二、主业业绩见底回升，盈利拐点已经显现

价格触底反弹，易涨难跌

2013年一季度受全球经济放缓和市场需求不旺的拖累，公司产能利用严重率不足，进而导致业绩低迷；二季度公司主动降低核心产品电极箔的价格，领导行业洗牌，同时需求回暖，使得公司订单大幅度上升，出现了公司成立以来较好的订单需求，（大部分月电热膜份产能利用率大多数维持在90%以上），并持续到三季度。在降价的过程中，主要竞争对手盈利能及急剧下降，无技术和成本优势的小企业濒临破产。

以在业内排名较为靠前的新疆众和（600888）和桂东电子（桂东电力600310的子公司，以电极箔为主要产品）为例：2011年、2012年、2013年上半年桂东电子盈利分别为3822.5万元、-5107.03万元和-617.44万元，盈利能力急转直下，至今扭亏无望；新疆众和（600888，以高纯铝、电子光箔和电极箔为主要产品，由于其得天独厚的电力成本优势而盈利突出），价格下滑同时缺乏持续的成本改进和技术革新，其盈利能力下滑幅度远超过东阳光铝。

我们认为，在当前的背景下，劣势企业倒闭，优势企业微利，行业洗牌将持续进行，由于电极箔相可在满足各项法规要求的条件下展现出色的印刷品质关企业国企较少，不会出现电解铝式的长期僵而不死，行业集中度提升将持续提升，而目前的产品价格易涨难跌。

对此

节能技术、能源配套给公司带来成本优势

电极箔行业的竞争归根结底是质量和成本的竞争，其中电力成本是一个主要的方面（以2012年为例，公司电力采购成本约为7.303亿元，占公司营业成本的20.4%）。在电极箔的生产中，化成环节（其是中高压化成箔）是一个极度耗电的工序（平均50度电/平米1）。

公司目前已经研发成功并拟逐步推广的化成箔节电技术，通过对原有工艺的改造可节电约35%以上，按照2014年化成箔产量3500万平米，当年改造量折合全年产量为2000万平米，每平米耗电50度（公司现有化成产能4000万平米），改造后节电35%，电价为0.4元/度计算，当年可节电3.5亿度，节约成本约1.4亿元，折合现有股本和增发后股份对应EPS分别约0.169元/股和0.142元/股。

此外，为促进本公司健康发展，打造上游原材料，完善铝加工产业链。公司于2013年3月受让了遵义东阳光实业发展有限公司及乳源瑶族自治区县阳之光实业持有的桐梓县狮溪煤业有限公司股权，目前共计持股60%，使得狮溪煤业成为控股支公司。 煤-电-铝 一体化为公司一直以来的发展战略，也是控股股东对外承诺事项，收购狮溪煤业股权，达到对狮溪煤业的控股，为实现公司煤-电-铝一体化战略迈出了一大步，延伸了公司产业链。未来公司将在陆续参股股东的电厂，届时公司的电力成本有望进一步降低，我们测算，以公司2012年的电力采购额7.2亿为例，电力成本每油泵输出压力降落降低10%，可为公司贡献业绩0.087元/股；此外，煤炭和电力的外销还可为公司贡献业绩；再次，对电力的控制也有利于加强公司对产业链的掌控力度。

三、未来持续增长可以期待

电极箔产业链：兼具成本、技术优势

通常的铝电容都是指由一个铝箔卷绕结构的芯子，浸渍了液态电解质，引出两个端极并包封在密封金属外壳里。外观上看，芯子与纸介电容器的芯子类似，但其结构不同，它由一个阳极箔、浸透电解质的分隔纸和阴极箔层叠卷成，为了增加与电解质接触表面积，在铝箔表面上用腐蚀方法刻蚀了许多微小的条状沟道。

铝电解电容器的基本流程和生产工艺普遍为行业所熟识，除了某些工序的名称叫法不一样外，其它都相差无几。由于组成铝电解电容器的主要材料在市场上都可以采购到，这对于每个铝电解电容器制造商都是一样的，企业间竞争的关键是核心环节的技术和成本控制。其中核心的技术环节包括：（1）以更低的成本生产高纯铝；(2)电子光箔的表面处理和微量元素控制；（3）如何生产出高比容的腐蚀箔；（4）如何以更低的能耗实现化成工艺；（5）电解液的配制（电解液属于企业的核心机密，一般只有少数几个人掌握，属于绝密的范畴，企业与企业之间几乎都不会交流）。

东阳光铝产业链完整，在高纯铝、电子光箔、腐蚀箔、化成箔的产业链上优势十分突出。以腐蚀、化成为依托，公司从高纯铝、电子铝箔到腐蚀箔、化成箔，形成自己独特的竞争优势。并且，按照东阳光集团持续以技术驱动企业发展的思路，顺应全球产业转移的大方向，公司未来有望再上述领域持续突破，成为电极箔行业产量和技术方面的世界龙头。

我们看好东阳光铝的长期投资价值，内在逻辑是其不仅具有民营企业决策机制灵活、运行效率高、股东和管理层积极进取的优点，更在于公司能在所关注领域进行长期的潜心的研发投入，坚持有所为有所不为的发展战略。公司一直将研发视为公司靠前生产力，坚持认为：真正踏实做科研的企业并不如标榜的多，潜心科研以技术驱动企业发展方能立于不败之地。我们认为，公司研发至上，以研发驱动企业持续成长的模式在工业企业产能普遍过剩的今天具有深刻意义。

积极布局新材料、新能源

2010年公司成立了铝业研究院，下设：铝业、新材料、新能源三个研给水泵究所，以期利用公司现有的技术和人才优势，布局符合产业导向新业务。目前研究院研发人员已达到约160人，硕士及以上学历达60%，目前主要在研并取得一定进展的项目包括超级电容、锂电子电池、多晶硅、超纯石英砂、全氟聚醚和六氟磷酸锂及其电解液等。铝业研究所布局公司电子元器件业务发展，主攻高端电容器（如超级电容和螺栓电容）和化成箔节能技术的提高。目前研究所以1:2比例建设完成试验用化成箔生产线，通过试验优化化成工艺集成已成功实现了35%的节能水平，节能成本的大幅减少能直接带动净利润的大幅提升，该节能工艺项目仍将继续研发，争取将节能技术再提升一个台阶。公司的超级电容器产品已经完成中试，量产在即。未来随着高铁、智能电的大力发展，超级电容需求量将会迎来爆发性增长。

新材料所和新能源方向也是公司未来的战略布局方向，目前一些项目已经取得了一定的进展。比如全氟聚醚、六氟磷酸锂、太阳能面板用多晶硅、超纯石英砂等的研发。

集团业务整合提供想象空间

大股东方面，集团公司目前经营的资产分为东阳光铝、东阳光低压电器药和南陵养生三大产业。东阳光铝是上市公司，东阳光药、南岭养生均为拟上市公司。

公司持有东阳药的股权投资有望在未来为公司贡献可观的投资收益。2010年6月，公司（东阳光铝）以2.398亿元的价格富阳受让了宜昌东阳光药业股份有限公司6.8%的股权（现更名为宜昌东阳光药业股份有限公司，目前持股比例为7.1%，未来或仍有上升空间）。

东阳光药由于众多储备的新药研发目前到较终报批阶段，公司价值尚未凸现，公以下则是济南新时期试金仪器有限公司技术人员为广大客户提供的实验步骤司并不急于上市。而这部分资产，质地优良，盈利能力突出，受到众多PE投资基金追捧。未来东阳光药上市后，有望为东阳光铝贡献客观的投资收益。

四、盈利预测及评级

根据合理的产量、价格、成本假设，我们测算公司年的每股收益分别为0.20元、0.33元、0.43元，当前股价8.81元，对应的年PE分别为45倍、27倍、20倍。

以2014年业绩计算，公司估值合理，考虑到公司目前处于盈利低点，且未来新业务潜在增长点很多，有望大幅度提升估值，我们给予公司 买入 评级。

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